《中國最敢講真話的股市人》：通貨膨脹如何耍弄股市投資人？巴菲特這麼說

文：張化橋

巴菲特論通貨膨脹對股市的中國最敢脹何這麼負面影響

1968到1982年，美國股市經歷了一個長達十五年的話的貨膨大熊市。元兇是股市股市通貨膨脹。「停滯性通貨膨脹」一詞雖然是人通人巴1965年出生的，但是耍弄說等到1970年代末期，它才變得家喻戶曉。投資那十五年，菲特道瓊指數名義上跌了一半，中國最敢脹何這麼但是話的貨膨再考慮上通貨膨脹因素，股民的股市股市損失高達80%以上。1977年5月，人通人巴巴菲特在《財富》雜誌發表了一篇超長的耍弄說文章，精闢論述了通貨膨脹如何打擊股市和債市，投資它的菲特標題是〈通貨膨脹是如何耍弄股市投資者的〉（How Inflation Swindles
the Equity Investor），大家在網路上搜尋一下即可。中國最敢脹何這麼

本人孤陋寡聞，不知道別人是否已經把它翻譯成了中文，但我不在乎。朗讀，再朗讀，並且翻譯（和評論）這篇文章，我樂在其中。我也建議大學生用它做為英文精讀的文章，並做翻譯練習。現容我把這篇文章的大意歸納如下：

通貨膨脹打擊債市，大家似乎都明白：未來每年的利息收入是固定的，但是利息收入因為通貨膨脹而貶值。市場上的名目利率會上升，而債券的票息不會增加。但是關於通貨膨脹下的股市，大家都有一個幻覺，總以為股票所代表的是「產能」，其真實的價值會隨著通貨膨脹而水漲船高。

大錯特錯！巴菲特說，股票其實也是債券，只是它的期限為永遠而已。在「二戰」以後的三十多年，儘管美國的經濟變化很大，但所有公司的平均股本收益率相當穩定：10%到13%（平均大約12%）。實際上，這就好比「股息」：當然一小部分股息用現金分掉了，大部分留在公司繼續賺取那12%。雖然股民的換手進行了利益再分配，但做為一個整體，他們的報酬率就是超級的穩定，並不因為通貨膨脹而改善。

其實，股民做為一個整體甚至連債券投資者還不如。債券到期時，投資者會購買新的票息更高的債券，而「股息」卻還是12%，未分配的「股息」留在公司每年也只能賺取12%。

在沒有通貨膨脹或者通貨膨脹很溫和的年代，比如美國的1950年代和60年代早期，名目利率很低，所以，大部分「股息」能夠留在公司繼續賺取那可愛的12%，太美了！大家都知道那是很美的，所以為了獲得這種享受，大家紛紛投資股票，直到把股價抬高到帳面淨資產的2倍甚至3到4倍。

那時的老股民得到了三個好處：一是那可愛的12%（超過當時的市場利率），二是把「股息」的大部分留到公司繼續按12%的報酬率投資，三是股票本益比的上升，一直抬到幾倍的股價淨值比（今天大量的中國公司在揭不開鍋的時候也有3到5倍的股價淨值比，這連巴菲特當時也沒預料到。畢竟，中國特色就是不一樣）。

巴菲特說，股票跟債券一樣，不過是市場利率的倒數而已，或者說，它們的變動方向相反。股票就是一張「永續的債券」。它的「票息」為12%，不過，持票人每年只能獲得其中的一小部分，而大部分的票息會被自動再投資於這種「永續債券」。

在美國，1950年代和60年代早期的低利率「人間天堂」，終於被通貨膨脹攪局。60年代中期，當通貨膨脹上升時，企業長期債券發行時的票面利率漲到了6%、8%和10%以上，可是照樣跌破票面價格。而股票呢？那原本可愛的12%的「股息」也不再顯得可愛了。

當股價淨值比為一倍的時候，股民獲得的報酬率就是股本的報酬率（比如12%）。當股價淨值比漲到兩倍甚至三倍時，股民的報酬率就分別降到了6%或者4%。簡單的算術，大家卻都不願意去弄懂。

雖然通貨膨脹時有些行業（或者企業）可能是贏家，有些是輸家，但總的來說，整個企業界不可能獲得明顯的好處。一家企業要增加股本報酬率，無非有五個辦法：(1)增加資金周轉；⑵ 獲得更便宜的負債；⑶ 增加負債；⑷ 降低稅負；⑸ 提高利潤率。

巴菲特說，⑵、⑶ 和 ⑷ 對於做為一個整體的企業界來說，根本沒可能。而 ⑴ 和 ⑸ 的上升空間也不大。固定資產重置成本會因為通貨膨脹而上升，企業在短期內顯得資金周轉加快了（資產周轉天數改善等），但它們很快發現自己要因為重置成本上升而增加資本支出。

增加負債總有個極限。「《財富》世界500強」的大企業的總資產負債率已經從1955年的37%漲到了1975年的50%，再怎麼漲呢？（在這一點上，我們中國的企業確實可以批評巴菲特沒見過世面！）如果兩家類似的公司的股本收益率均為12%，但是一家低負債，另外一家高負債，前者就明顯好多了。

巴菲特說，其實，利潤率高的公司並不需要太多的負債，而利潤率差的公司永遠缺錢。這句話馬上讓我想到麥肯錫2010年出版的書中的一個觀點：亞洲企業負擔了太多的債務，利潤成長率雖然很不錯，但並沒有解決另外一個大問題：利潤率太差，資本消耗太大，報酬率太低。那本書名為《價值：公司財務的四根支柱》（ Value： The Four Cornerstones of Corporate Finance），好像只有英文版。

表面上看，高負債可以增加股東的回報，但如果過度負債，就會傷害股東。我們都見過大量高息借款的公司，天天在危險中度日。管理層整天在融資，無暇管理企業。負債太高，公司就喪失了迴旋餘地。高負債的公司的股票往往看起來便宜，實際上不便宜。買股票就跟收購企業一樣，是承債收購，公司的負債也按你的股權比例成了你的負債。