《超級貨幣》：巴菲特認為葛拉漢的投資價值已經不時興了，但是他自己仍深信不移

文：亞當．斯密（Adam Smith）

如今把錢存在儲蓄銀行生利息都比4%還高。超級而16%的貨幣獲利率——10元股票漲2元再扣稅——設為目標看起來也不會不尋常。但是巴菲不移看看最右邊發生了什麼事！很難相信在60年代晚期掌管數億資金的特認專業經理人，曾經看過這類表格，為葛否則他們不會自信滿滿地宣稱他們期待一年獲利20%。拉漢原始本金的投但自80倍，比我過去30年所認識的資價值已金融業的任何專業經理人，績效都更好。經不己仍重點是時興深信16%的複利，可以是超級非常令人振奮的數字。

Photo Credit: 今周刊出版

時間夠長的話，複利的巴菲不移效果可能會看起來有點扯，你可以玩弄任何歷史遊戲。特認1626年，為葛曼哈頓的印第安人把這座島以24美元賣給彼得．米紐特（Peter Minuit）。這對誰是筆好買賣呢？嗯，以每平方英尺20美元計算，彼得．米紐特的這座島現在價值124億美元。如果這些印地安人有7%複利，現在價值超過2250億美元，報酬率會好20倍。或是以法國國王法蘭索瓦一世（Francis I）為例——根據報導，他支付了4000埃居（écus）買一幅名叫《蒙娜麗莎》的畫作。經過當地學者換算，大約等於2萬美元。假如法蘭索瓦一世能在1540年找到報酬率稅後6%的投資標的，他的資產將超過1兆美元，是美國國債的3000倍。（下次你的藝術品業者說藝術是對抗通膨的對沖工具時，試試這樣回他。）

你得活夠久，才能享受複利表的最大利益。華倫為他的股東們寫文章讚揚複利，說明「小小的年收益率，產生巨大的利益⋯⋯高於平均投資報酬率的每一個百分點，都有實質的意義。」

華倫從合夥公司創立之初，就設定了一個相對而非限定的目標：每年勝過道瓊工業平均指數10%。如果大盤上漲20%，合夥公司就得上漲30%；如果大盤下跌30%，合夥公司只能下跌20%。由於他的投資方法，大盤下跌時，比上漲時更容易打敗道瓊，跟非常激進的活躍經理人正好相反。紀錄顯示：在道瓊下跌的五年裡，他的合夥公司上漲，而且輕鬆贏過道瓊10%，除了平均指數急漲的那兩年。

整個60年代，華倫都遠離那些占據金融頭條、提供董事會興奮因素的股票。合夥公司買下一間老紡織廠，名叫波克夏，因為這座工廠的淨營運資本每股為19美元，而買進成本只要14美元；他們後來幾乎持有整家紡織廠，華倫推選了新的管理階層。

「雖然波克夏很難像過度緊繃的股市裡的全錄、飛兆相機（Fairchild Camera）或國民影視公司（National Video）那樣賺錢，但持有它非常舒服自在⋯⋯我們不會投資那種技術複雜到超乎我的理解、卻又是決策關鍵的企業。」

合夥公司中的部分投資標的，最終確實是由合夥公司控制了這些企業。第二類則是「套利」（work-outs）——意思是已經宣布合併或重組的情況。在這種情況下，股市通常會認可一美元的前95美分，但就算是最後5%，一年2到3倍，經過年化計算後，也能變成可觀的複利數字。

發現被低估的公司

然而，合夥公司最主要的投資標的，是被低估的股票。在此類別，股市會忽視它，除非它以不尋常的價格提供交易機會。葛拉漢曾請他的子弟兵們，把自己想成市場先生的合夥人。每一天，市場先生都會告訴你，他認為什麼企業有價值。有一些日子，市場先生覺得非常樂觀，願意對你的企業報出比價值更高的價格；有一些日子，他非常沮喪，只想以低於價值的價格，賣給你他的股份。你唯一要做的就是，知道企業的真正價值。

「班是對的，」華倫說。「市場是躁鬱症患者。這就是為什麼你不能照他的價格買賣，你得照你想要的價格買賣。」待在華倫身邊一陣子之後，你會開始對企業有感覺，而不是對股價波動有感覺。

我們在奧馬哈一條大街上開車，經過一家大型家具店。在這則故事中，我必須以字母來取代數字，因為數字我不記得了。「看見那家店了嗎？」華倫說。「那是真正的好企業。有a平方英尺的樓板面積，年營業額是b，庫存只有c，資本周轉率為d。」

「那你怎麼不買？」

「那是未上市的私人企業，」華倫說。

「喔，」我說。

「也許某天我會買吧，」華倫說。「有朝一日。」

「那是好企業」這句話，我聽過許多次，總是用來講管理扎實、有安全利基、資本豐厚和有可觀投報率的企業。有時是芝加哥的「民族銀行」，有四、五萬個忠實存款戶，忠實到搬走後依然開好幾英里的車上門光顧；有時是田納西州或伊利諾州，賺取了報酬率非常值得尊敬的銀行。

有個例子恰好能說明股價被低估的概念。1960年代初期，美國運通參與了某些沙拉油的抵押融資，事後證明這些沙拉油根本不存在。許多機構遭到重擊，多家參與其中的華爾街商品部門破產。美國運通的價格從1963年的高點62.375美元，跌到了35美元。

「美國運通——這名字只是個很棒的特許經營權，」華倫說。他走進奧馬哈的羅斯牛排館（Ross’s Steak House），坐在一位收銀員後面，看晚餐後會出現多少美國運通的帳單。他巡視奧馬哈的銀行，去看醜聞是否足以影響信心，打擊美國運通旅行支票的銷售。「美國運通在全美旅行支票的市占率是80%，而且沒有東西能撼動這個市占率。」華倫在美國運通最黑暗的時刻買進，而且實際上合夥公司一度持有5%的股份。接下來五年，這檔股票從35美元漲到189美元。